一、行业地位与业务布局 海马云是一家专注于图形处理器即服务（GPUaaS）的科技公司，总部设安徽；公司以实时云渲染技术为核心，为游戏、泛娱乐、数字文旅和数字教育等行业提供算力服务。简单来说，实时云渲染就是把原本需要本地高性能硬件才能完成的图形计算搬到云端，用户通过网络就能获得流畅的视觉体验，大幅降低了对终端设备的硬件要求。 据灼识咨询数据，按2024年收入口径，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务商中排名第一，市场份额为17.9%。截至2025年10月底，平台累计承载超过3.2万款游戏，合作方包括中国移动、多家主流手机厂商及头部游戏平台，并为云游戏行业前十大参与者中的九家提供服务。公司还曾为《黑神话：悟空》和《原神》提供云渲染技术支持，继续强化了其行业品牌认知。 二、营收增长与持续亏损并存 财务数据上，海马云近年营收持续扩张。2022年至2024年收入分别为2.9亿元、3.36亿元和5.19亿元，三年复合年增长率33.8%。2025年前十个月收入已达5.83亿元，全年有望再创新高。 不过，营收增长并未带动盈利同步改善。报告期内净亏损依次为2.45亿元、2.17亿元、1.85亿元和1.48亿元，三年累计亏损约6.5亿元。公司将亏损主要归因于前期研发的大额投入。有一点是，研发支出占收入比例已从2022年的46.1%压缩至2025年前十个月的13.1%，亏损规模也随之明显收窄，反映出公司在成本管控上的主动调整。 毛利率上，报告期内分别为21.2%、26.6%、24.9%和24.5%，整体较为稳定，但仍不足以覆盖研发和运营层面的持续投入，盈利拐点何时到来仍有待观察。 三、客户集中与应收账款风险不容忽视 业务结构上，海马云对云游戏GPUaaS服务的依赖程度较高。报告期内该业务收入占比分别为85.4%、65.4%、88.1%和89.2%。这种高度集中的格局意味着，一旦云游戏行业遭遇政策收紧、用户增长放缓或技术路线转变，公司整体营收将承受较大压力。 客户集中度同样是一项潜风险。报告期内前五大客户收入占比均超过70%，任何主要客户的流失都可能对经营业绩产生实质性影响。此外，公司还面临供应商集中以及部分客户与供应商存在重叠的结构性问题。 应收账款上，贸易应收款项及应收票据从2022年底的1.1亿元持续攀升至2025年10月底的3.57亿元，周转天数也从93天延长至152天，回款周期明显拉长。更值得警惕的是，净流动负债从2023年底的3.09亿元急剧扩大至2025年10月底的19.1亿元，短期流动性压力显著上升，对日常运营和资金调配构成一定挑战。 四、对赌协议悬顶，上市窗口期压力加剧 这并非海马云首次冲击港股，此前已有一次申请未能推进至上市阶段。根据招股书披露，若公司未能在2025年底前完成上市，将触发对赌协议条款，这为本次上市进程增添了明确的时间压力。 从外部环境看，当前全球资本市场对科技企业的估值趋于审慎，投资者对持续亏损企业的容忍度也在下降。海马云能否在有限时间窗口内完成路演、定价并顺利挂牌，既取决于自身基本面的改善程度，也有赖于市场情绪与监管环境的配合。 五、行业前景与发展路径 从长远看，云游戏与实时云渲染赛道的成长逻辑较为清晰。随着5G覆盖持续深化、算力需求向云端迁移的趋势加速，GPUaaS的市场空间有望进一步打开。国内政策对数字文化产业的持续支持，也为云渲染技术在文旅、教育等非游戏场景的拓展提供了有利条件。 对海马云而言，当务之急是在保持营收增长的同时，切实推进盈利能力改善，优化客户结构以降低集中度风险，并通过加强应收账款管理来缓解流动性压力。上市后能否持续获得资本市场认可，很大程度上取决于公司能否向投资者体现为清晰可信的盈利路径。
新兴技术服务企业冲刺资本市场，考验的不只是增长速度，更是商业模式的稳定性和风险管理能力。云渲染赛道的价值正在更多场景中得到验证，但只有把技术优势转化为可持续的现金流与盈利，才能在行业波动和竞争加剧中站稳脚跟。