春节前，首批商业不动产REITs项目陆续提交并被受理。紧接着，节后一周内，上海地产、锦江还有唯品会等三家项目的反馈意见都在网上公开。证券时报记者在整理这些反馈意见后发现，监管部门这次主要询问申报项目的资产质量、是否合规、收益稳不稳以及治理机制好不好这些方面。 不过他们在审核时也不是一味严厉，而是把握了一个“严而有度”的度，坚持重大性和建设性这两个原则。有业内专家说，这次问询既是对项目质量的严格把关，也体现了监管部门既严厉又讲方法、有效率的管理思路。这也是监管部门在增强制度灵活性和适应性方面的一次积极尝试，给市场注入了持续发展的动力。 在这一系列反馈意见里，监管部门特别关注那些会影响资产持续有效运营和转让合法性的重要问题。比如有个项目因为消防验收等关键手续没办好，监管部门就直接问了这些手续是否齐全，还要求把这些手续补上或者让主管部门出个合规意见。还有些项目因为土地出让合同或者产权证书上写了些限制条款，监管部门也把这些问题一一拆开来看：有没有书面通知出让方？出让方同意了吗？这些条款会不会限制转让？ 其实REITs的核心是资产上市和证券化，任何没有解除的限制都可能影响转让合法性。所以信息披露文件里必须要详细说明解除转让限制的安排给投资者看。 监管部门还对参与主体、产品发行交易、资金怎么使用分配这些细节是否符合规定进行了询问。为了保护投资者利益，这些问题一个都没少问。 从这首批项目的反馈意见可以看出，商业不动产REITs不光要看底层资产的手续合不合格，还要看会不会影响产品运行。 因为REITs说白了就是把资产拿出来上市卖票子，资产质量决定了产品的成色。市场发展不仅要看能不能融到钱，还要看能不能投。这次问询显示出监管部门对资产质量和价值的关注贯穿了从资产范围到运营能力再到治理机制的每一个环节。 比如有个项目里的外摆摊位被重点盯着看：这摊位的权属到底归谁？赚的钱进没进项目公司？摊位收入占比虽然不大，但如果权属模糊不清的话，现金流就会变得不确定。资产范围要是不全了，现金流就跟漏气的皮球一样没法用了。 所以说底线是必须要守住的。比如还有个项目被问到联营商户的收入保底条款能不能长久、商户愿不愿意续租、以后新增的竞争对手会不会分流客流这些问题。这些问题背后是想看看租金收入到底稳不稳。 运营细节直接关系到投资者能拿到多少红利——到底是实打实的真金白银，还是包装出来的虚数。 比如有个项目收的基础管理费比例比历史上的人工成本占比还低，监管部门就问费率合理不合理、激励能不能到每个人头上、奖惩是不是对等。 治理机制看着好像是个软性的东西，但实际上它是资产价值的“护城河”，运营管理的能力和机制最终决定了资产价值能不能长期保持稳定。 盘活存量、发挥投融资功能、服务经济社会大局是REITs市场的核心目标。如果脱离了这个目标光谈合规的话，很容易让那些本来应该灵活的制度变得死板僵硬。 所以这就带来了一个很实际的问题：到底该怎么把握这个尺度？到底要严厉到什么程度才算合适？ 好几位业内人士都说了这次反馈意见挺清楚地展现了监管部门“严而有度”的想法，主要就是那两个原则：一个是重大性判断，一个是建设性处理。同样的一个问题摆在面前，为什么有的就要整改甚至不能发行上市？为什么有的可以披露情况接着推进？区别就在于对这个问题严重性的判断不同。 消防验收等关键合规手续要是缺失了肯定要补办或者拿主管部门的合规说明；对于那些不是那么关键的手续，在评估了严重性之后就可以采取不一样的处理方式了。 合规审核不能把路都堵死了给产品创新和效率提升留一点空间才能让市场健康发展。 这次首批商业不动产REITs项目的反馈意见里也能明显看到建设性原则的影子。只要项目符合上市条件又能保护投资者权益就行！针对那些因为历史加建导致合规手续缺失的情况采取的处理方式就是一个很好的例子：先问两个量化指标——能不能独立赚钱？面积占比多少？如果这部分不能单独产生收益而且面积又很小的话那就评估一下严重性然后充分披露风险再设置一些缓释措施就能继续推进；但如果是核心经营空间那就必须补办手续或者拿主管部门的说明才能行！