一、行业地位与业务布局 海马云是一家深耕图形处理器即服务（GPUaaS）的科技企业，总部位于安徽。公司以实时云渲染为核心能力，向游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等行业提供算力服务与解决方案。实时云渲染主要通过虚拟化等技术，把原本需要本地高性能硬件完成的图形计算迁移到云端执行，用户只需通过网络即可获得流畅的画面与交互体验，从而显著降低终端设备门槛。 据灼识咨询数据——按2024年收入口径计算——海马云中国云游戏场景的实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。截至2025年10月底，公司平台累计承载超过3.2万款游戏运营，合作方包括中国移动、多家主流手机硬件厂商及头部游戏平台，并为云游戏行业前十大参与者中的九家提供服务。公司曾为2024年发布的动作角色扮演游戏《黑神话：悟空》及2020年发布的开放世界游戏《原神》提供云渲染技术支持，继续提升了市场认知度。 二、营收增长与持续亏损并存 财务数据显示，海马云近年收入持续增长：2022年至2024年分别为2.9亿元、3.36亿元和5.19亿元，三年复合年增长率为33.8%。2025年前十个月收入达5.83亿元，全年收入有望再创新高。 但收入扩张尚未带来盈利转正。报告期内，公司净亏损分别为2.45亿元、2.17亿元、1.85亿元及1.48亿元，三年累计亏损约6.5亿元。公司将亏损主要归因于研发带来的前期投入。随着研发开支占总收入比例从2022年的46.1%降至2025年前十个月的13.1%，亏损已明显收窄，反映出公司在成本结构上的调整。 毛利率上，报告期内分别为21.2%、26.6%、24.9%和24.5%，整体保持相对稳定，但仍不足以覆盖研发与运营投入，盈利拐点仍需观察。 三、客户集中与应收账款风险不容忽视 业务结构上，海马云对云游戏GPUaaS服务依赖较高。报告期内，该板块收入占比分别为85.4%、65.4%、88.1%和89.2%。业务集中意味着一旦云游戏行业出现政策变化、用户增速放缓或技术路线调整，公司整体收入可能受到较大影响。 客户集中度同样偏高。报告期内，来自前五大客户的收入占比均超过70%，任何核心客户的流失都可能对业绩带来实质冲击。此外，公司还存供应商集中，以及部分客户与供应商重叠的结构性风险。 应收账款上，公司贸易应收款项及应收票据由2022年底的1.1亿元上升至2025年10月底的3.57亿元；贸易应收款项周转天数从93天延长至152天，回款周期明显拉长。，公司净流动负债从2023年底的3.09亿元扩大至2025年10月底的19.1亿元，短期流动性压力显著上升，对日常运营与资金调配带来挑战。 四、对赌协议悬顶 上市窗口期压力加剧 此次递表并非海马云首次冲刺港股。此前公司曾提交申请但未能推进至上市阶段。招股书披露，若未能在2025年年底前完成上市，将触发有关对赌协议条款，这使本次上市进程面临更强的时间约束与不确定性。 从外部环境看，全球资本市场对科技企业估值更趋谨慎，投资者对持续亏损公司的容忍度下降。海马云能否在有限窗口内完成路演、定价并顺利挂牌，既取决于基本面改善的进度，也受市场情绪与监管环境影响。 五、行业前景与发展路径 从长期趋势看，云游戏与实时云渲染的增长逻辑较为明确。随着5G覆盖深化、算力需求加速向云端迁移，GPUaaS市场空间有望继续扩大。国内对数字文化产业的支持，也为云渲染在文旅、教育等非游戏场景的落地提供了政策环境。 对海马云而言，关键在于在保持收入增长的同时，尽快推动盈利能力的实质改善；通过优化客户结构降低集中度风险；并加强应收账款管理，以缓解流动性压力。上市后能否持续获得资本市场认可，很大程度上取决于公司能否向投资者交付清晰、可验证的盈利路径。
云渲染赛道受益于数字经济推进，但商业化落地与资金周转也带来现实压力；对拟上市企业而言，规模增长只是阶段性结果，更重要的是持续创新能力、稳健的现金流，以及更均衡、可控的客户结构。如何在增长速度与经营质量之间取得平衡，将决定其能否走向长期发展。