问题：旅游零售处于复苏与重构的交汇点，龙头如何把握增量 研究报告指出，旅游零售行业对客流、消费意愿以及供给端的品牌资源高度敏感；随着国内出行和跨境旅游逐步回暖，叠加免税渠道多元化、线上线下融合提速，行业正进入“基本面修复+渠道格局重塑”的阶段。作为国内免税经营的重要参与者，中国中免需要政策窗口与渠道变革同步推进的背景下，稳住份额并提升经营质量。 原因：政策预期与渠道优化形成共振，海南与港澳成为关键支点 报告将增量来源归纳为两条主线：一是政策端预期。海南自由贸易港全岛封关运作将于2025年12月18日启动。财政部、海关总署、税务总局联合发布公告，自2025年11月1日起调整升级海南离岛旅客免税购物政策，新增商品大类并优化部分细类，同时允许部分国内商品进入离岛免税店销售。研究认为，政策扩围将丰富供给、提升购物体验，并在一定程度上缓冲行业波动，有助于带动离岛免税销售企稳。 二是渠道端补位。报告提到，公司以约2.94亿美元收购DFS在中国港澳的核心门店（不含DFS香港广东道新太阳广场店）及大中华区无形资产，意在补齐澳门高端市内免税布局，提升在大中华区旅游零售渠道的覆盖与议价能力。同时，LVMH集团及DFS创始人Miller家族拟认购公司新发行H股，深入强化股权纽带，并为后续在品牌、门店和营销层面的合作预留空间。研究认为，“资产并购+股权绑定”的组合，有助于稳定高端品牌供给与经营预期。 影响：业绩结构更趋多元，国内网络加密与海外试水同步推进 从经营数据看，报告援引公司披露信息称，2025年上半年公司实现营业收入281.51亿元，其中线下收入197.03亿元、线上收入78.28亿元；会员规模突破4500万人。研究认为，会员规模与精细化运营将成为提升复购与客单价的重要抓手，也为新品类导入、国产品牌培育提供更稳定的用户基础。 在国内渠道上，公司已形成覆盖机场、机上、边境口岸、市内等多类型门店网络。2025年上半年，公司中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店经营权，并拓展磨憨、勐康等口岸免税资源；青岛、厦门、哈尔滨等地市内店焕新开业，新增市内店项目也推进。研究指出，机场与口岸具备客流相对稳定、消费场景明确的特点，市内店则有助于触达本地与中转客群，多元渠道组合可降低对单一市场的依赖。 在海外市场上，报告称公司进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店已开业运营，并推动“国货潮品”进入海外免税渠道。研究认为，海外布局仍培育期，但借助成熟供应链、品牌合作与运营能力输出，有望打开新增量空间，并提升对周期波动的抵御能力。 对策：以“免税+有税”“线上+线下”“进口+国产”构建综合零售能力 研究报告认为，公司正从单一免税零售向综合旅游零售服务商转型：一上通过“免税与有税联动”提升业态弹性，拓展机场商业等新场景；另一方面以供应链、品牌资源与数字化会员体系为基础，推进线上线下一体化；同时加强与国产品牌合作，完善从引入、展示到销售的链路，提升商品结构的适配度与差异化。在消费偏好变化和竞争加剧的背景下，这些举措有助于构建更稳健的增长框架。 前景：政策落地与消费修复仍是核心变量，风险与机遇并存 对后续走势，报告给出盈利预测并维持积极判断，同时提示宏观经济与消费复苏不及预期、行业竞争加剧、政策落地节奏、渠道调整等不确定因素。研究认为，随着海南封关运作临近、离岛免税政策升级逐步落地，叠加港澳渠道完善与海外拓展推进，若行业景气修复持续兑现，龙头企业有望凭借规模、渠道与供应链优势进一步巩固领先位置。同时，公司仍需持续提升运营效率与合规管理，增强应对市场波动的能力。
旅游零售的竞争，正从单一门店和流量争夺，转向对“政策适配、渠道体系、供应链与会员运营”的综合较量；随着海南自由贸易港制度型开放推进，以及企业在国内外渠道、品牌合作与业态融合上的加速布局，行业或将迎来结构性机会。市场既要看到政策红利释放带来的弹性，也需要以更长期的视角评估渠道整合与全球化运营的执行效果，推动企业形成更稳健、更可持续的增长路径。