在银行股过去九轮涨势中，华西证券针对那些涨幅超过25%的行情进行了复盘，发现宏观债务周期的切换是定价与分化的关键。报告把20年的杠杆周期划分成四个阶段，对应了银行股定价逻辑的三次大变化。2005到2007年，经济高增叠加低杠杆，银行股几乎集体上涨，个股之间差异很小，这时候挑零售和基本面强的票能赚钱。2008到2015年，杠杆主要由政府和城投来加，信贷资源往基建和非标领域倾斜，做同业业务或者有特色模式的银行表现更好，尤其是到了2014到2015年，“身份定价”成为主旋律。2016到2021年，居民开始持续加杠杆买房理财，招行和平安这些零售龙头成为大赢家，“居民加杠杆买招行”的规律被验证了。2022到2025年，政府加杠杆跟居民去杠杆并行，无风险利率下降后，估值转向了追求红利和确定性溢价。 报告提炼出了一个核心逻辑：谁在加杠杆谁就是核心，信贷流向给谁，谁的业务模式就最匹配谁最有业绩弹性。同时强调在全周期中要避开六种标的：那种死死绑定去杠杆部门的、基本面有大毛病的、玩法不正规的、估值离谱的、治理和风控有漏洞的、客户和区域结构有短板的。现在的情况是政府还在加杠杆，居民和部分企业在去杠杆，报告给出了三条具体的投资主线：一是高股息低估值的国有大行龙头比如农行、工行、建行，这类股符合政府加杠杆的环境；二是政策导向型的特色标的像渝农商行、沪农商行，它们对接乡村振兴和区域发展；三是发达区域的优质城商行比如宁波银行、杭州银行，能享受到非城投企业结构性加杠杆带来的红利。