虽然新财年还没开始，但我看玖龙纸业这成绩单还是挺亮眼的。这回公告的1HFY26业绩显示，净利润虽然只报了22.1亿元，但扣掉永续债利息后，真正落到股东手里的归母净利润是19.7亿元，足足涨了319%，完全符合之前大家给的预告范围。 要说利润涨得这么猛的核心原因，我觉得主要得看他们自制浆这块。毕竟之前的销量数据是1,240万吨，比去年同期多了100万吨，特别是白卡纸和文化纸各多了50万吨、30万吨。按这个量算下来，平均每吨纸赚的钱是160元，同比直接多了120元。这就是公司自制浆产量爬坡带来的红利啊。 再看那边资本开支的情况，公司现在已经不造新的纸了，只剩下四条浆线还在运行。其中两条是天津、重庆和北海的老基地，还有一条是新弄的东莞50万吨化学浆，大概要等到27年第三季度才能落地。公司打算通过增加本色浆的比例来优化箱板纸的结构，想把传统的黑纸系盈利优势进一步放大。我估计剩下的资本开支差不多也就100亿元内，可能在27年第三季度就能花完。不过为了凑这个数，公司把FY26的资本开支指引从110亿元上调到了125亿元。 截至1HFY26年底，公司的资产负债率是64.7%，比去年还降了1个百分点。这可是五年来第一次下滑呢！虽然经营现金流只有33亿元、资本开支花了52亿元、自由现金流变成了负数19亿元（主要是应收款多了），但资产负债率的下降总归是个好消息。 对于后市展望，我还是挺看好玖龙的黑纸业务复苏的。据我估算这阶段每吨纸大概能赚100元左右。2026年供给端基本就没什么新产能释放了，需求那边还能保持平稳增长。加上近期各大基地都发了春节后涨价50元/吨的通知，作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头（市占率25%左右），这波板块修复行情它肯定是受益最大的。 白纸这边就更让人惊喜了。按预计的1HFY26纸浆产量来看得有200万吨以上，这可是这次业绩超预期的主要功臣。毕竟公司自制浆的自供率已经接近100%了，在同行里这块超额利润优势肯定会进一步放大。算下来白纸（会计核算计入纸浆）平均每吨净利润应该能超过300元。 不过话说回来，这行情虽然好走，但也不能掉以轻心。要是需求突然不及预期、浆价大幅波动、或者资本开支比预想的还要多、还有负债率过高这些风险真要冒出来，那对咱们的收益可就有影响了。 综合考虑这些因素后，中金还是决定维持跑赢行业的评级。给股价设定的目标价直接上调了33%，到了12港币。对应的FY26-27 P/B比值是0.9倍和0.8倍，照这么算下来隐含的上涨空间有31%呢！ 中金还给咱们算了笔账：他们把26-27年的净利润预测上调了10%和12%，分别给到了40亿元和45亿元；对应的P/B比值也相应调整到了0.7倍和0.6倍。我看啊这是看好公司自制浆成本红利持续释放的信号。