问题：规模增长之下盈利仍承压 从全年表现看，小牛电动经营数据呈现“增量与压力并存”；2025年公司总销量约119.2万辆，同比增长29%；实现总收入约43.1亿元，同比增长31%；调整后净亏损较上年明显收窄至约1300万元，盈利“临门一脚”的态势更加清晰。然而，分季度观察，第四季度净亏损约8790万元，不仅未随毛利率改善而收窄，反而较上年同期更扩大。同时，海外市场由此前被视作增长引擎转为明显拖累：全年海外销量约8万辆，较上年近乎减半，海外销量占比也降至个位数水平。 原因：国内“以量修复”与海外“收缩调整”并行，费用端抬升侵蚀利润 其一，国内市场高增长带来规模效应，推动毛利率从低位回升。2025年公司国内销量突破111万辆，同比增长47%，成为全年增长的决定性力量。规模放大带动生产与供应链环节的摊薄效应，全年毛利率回升至19.6%，较上年明显改善。与此同时，平均售价连续下行后小幅回升至3614元左右，显示公司在产品结构与价格策略上有所修复，但收入增长的主要贡献仍来自销量扩张而非价格抬升。 其二，海外业务波动加大，渠道收缩信号明显。海外销量大幅下行，使其在公司整体中的占比从两位数降至6%上下。财报涉及的科目显示应收账款明显下降，也从侧面反映海外经销体系业务量收缩。结合行业环境看，海外两轮电动市场受当地补贴政策、通胀与消费分化、渠道去库存以及产品合规与认证要求等因素影响，企业往往需要更长周期投入品牌、渠道和售后体系，短期波动对利润表的传导更为直接。 其三，第四季度费用投入上升，对当期利润形成挤压。数据显示，第四季度在营收同比回落约17%的情况下，营销费用率显著抬升至21.3%，反映公司在年末加大营销与促销力度以争取市场份额，但销量未能同步放量，导致费用效率下降。同时，研发费用率提升至7.3%，研发支出增加体现公司在产品迭代与技术储备上的持续投入，但在收入下滑阶段会放大亏损表现。换言之，第四季度呈现“毛利改善、费用更快上行”的剪刀差，成为全年盈利修复的主要掣肘。 其四，产能利用率不足带来固定成本压力。公司年产能约200万辆，而全年销量约119.2万辆，产能利用率不足六成。制造业在产能未充分释放时，折旧等固定成本摊薄不足会抬高单位成本，即使销量增长，也可能在一定阶段难以完全对冲成本端压力。 影响：短期业绩修复仍需“质量型增长”，竞争格局倒逼效率提升 当前国内两轮电动车市场竞争强度上升，头部品牌在渠道下沉、价格体系、智能化配置与供应链效率上持续加码。小牛电动国内销量快速增长，有助于提升品牌声量并带动规模效应，但也意味着对营销投入、渠道建设和新品节奏提出更高要求。若增长更多依赖促销驱动，利润修复的可持续性将受到考验；若海外市场持续低迷，则公司全球化布局的中长期想象空间可能阶段性收缩，经营弹性亦会下降。 对策：稳国内、重效率，审慎推进海外修复 从财报信号看，公司阶段性策略可概括为“国内集中、海外收敛”。下一步要实现由“接近盈利”迈向“稳定盈利”，关键在于三上：一是优化产品结构，提升中高毛利车型占比，避免单纯价格战带来的毛利波动；二是提升费用投放效率，将营销资源更多投向高转化渠道与核心城市群，同时以数字化手段提高门店运营与售后服务质量，减少无效支出；三是对海外市场采取更精细的区域策略，优先巩固合规门槛明确、渠道基础较好的国家和城市，逐步恢复经销网络的可持续性，降低一次性扩张带来的波动。 前景：盈利拐点或取决于毛利回到高位与产能消化节奏 展望后续经营，决定小牛电动能否实现实质性扭亏，仍需观察三项核心变量：其一，毛利率能否在规模效应基础上继续上行并接近历史较高水平；其二，第四季度暴露出的费用率上行能否得到有效控制，营销投入能否与销量增长形成更稳定的正向循环；其三，产能利用率能否持续提升，从而进一步摊薄固定成本。若国内市场在稳增长的同时实现“提质增效”，并带动海外业务逐步企稳，公司盈利修复的确定性有望增强；反之，若竞争加剧导致价格承压、费用投入被动上升，则盈利拐点可能被拉长。
小牛电动的财报反映了中国制造业的共同课题——如何在规模扩张中实现质量效益。在新能源行业进入精耕细作阶段，企业需兼顾战略定力与运营效率，这场耐力赛考验的是长期价值创造能力。