问题——保护条款“名存实亡”，风险累积更隐蔽 穆迪近期发布的样本研究显示，杠杆贷款中原本用于约束借款人过度加杠杆、便于贷款人提前介入的维护性契约，正在激烈的融资竞争中被持续“稀释”。在其统计的2024年至2025年执行的逾百笔杠杆贷款交易中，近半数附有循环贷款维护性契约的项目，将杠杆触发阈值设在息税折旧摊销前利润（EBITDA）的8倍以上，其中约四分之一超过9倍，另有一成以上达到10倍或更高。相比2019年至2020年疫情前主要集中在4倍至7.35倍的水平，阈值明显上移。穆迪指出，这意味着借款人可在不触发违约条款的情况下承受更高杠杆，债权人的“提前预警”功能被削弱，风险更可能在表面平稳中悄然累积。 原因——并购融资回暖叠加资金竞争，条款被迫“向借款人倾斜” 从供需格局看，条款走弱首先源于融资端竞争升温。并购交易融资需求回升后，贷款机构为争取优质项目、提高成交概率，往往接受更宽松的财务约束，以换取交易落地与规模扩张。在这种环境下，维护性契约从“约束工具”逐步变成“形式条款”，约束力度被系统性削弱。 市场结构变化也在放大此趋势。传统银团贷款与私募信贷并行发展，后者在定价、速度与结构灵活性上更具优势，也更容易在竞争中推动条款深入宽松。穆迪在私募信贷领域观察到，一些弱契约交易的循环信贷杠杆阈值甚至高达EBITDA的15倍，“弹簧契约”触发比例上调至50%，对借款人的财务测试约束更弱。穆迪据此判断，私募信贷的激进竞争可能对广义银团贷款市场产生外溢效应，推动整体条款继续走向宽松。 影响——提前干预窗口被压缩，违约显现时或已“伤筋动骨” 维护性契约的核心作用，是在借款人出现早期财务压力时为贷款方提供介入依据，例如要求补充抵押、限制分红或追加资本等，以降低损失率。阈值上移意味着触发点后移：当借款人真正触线时，企业经营与现金流可能已明显恶化，资产处置与再融资空间同时收窄，贷款人即便采取补救措施，也可能面临介入过晚的局面。 除阈值抬升外，“弹簧契约”触发条件的放宽同样削弱了保护力度。“弹簧契约”通常在借款人在测试日动用循环贷款超过一定比例后才启动财务约束。当前市场常见触发比例约为40%，高于2019年至2020年样本水平。比例上调意味着借款人可在更大范围内动用循环额度而不触发测试，从而在资金紧张阶段通过“先提款、后暴露”的方式推迟风险显性化。 从产品分层看，历史上附维护性契约的同比例贷款（如A类定期贷款与循环贷款）相较大量采用弱契约结构的B类定期贷款，曾被认为对债权人更友好。但穆迪认为，随着同比例贷款的契约标准同步走弱，这一原本有限的保护优势正在收缩，投资者可依赖的制度性“安全垫”变薄。 对策——强化尽调与条款谈判，提升信息披露和风险定价能力 业内人士认为，面对条款走弱，贷款人和机构投资者需要从“依赖条款保护”转向“依赖定价与风控保护”。一是加强对借款人盈利质量、现金流韧性与行业周期的尽职调查，避免仅以EBITDA口径判断，重点识别一次性收益、激进调整与高波动商业模式带来的“虚高杠杆承受力”。二是在交易结构中争取更具约束力的安排，如对额外举债与资产处置保留否决权、提高信息披露频率、设置更可执行的资产担保和资金用途约束等。三是改进风险定价与压力测试，将更高杠杆阈值、延后触发的契约结构纳入损失率假设，提升对信用事件的预案能力。 同时，市场参与方也需警惕“以宽松条款换取短期成交”的集体偏差。在流动性充裕阶段，条款竞争容易形成惯性；一旦宏观环境变化或行业景气回落，风险可能集中暴露。 前景——若风险偏好回升、LBO复苏，宽松条款或扩散并固化 穆迪样本显示，双位数杠杆阈值的交易主要集中在杠杆收购融资与分红资本化交易等类型。这类交易对现金流覆盖与经营稳定性要求更高，也更受宏观利率与融资条件影响。穆迪预计，随着市场风险偏好回升、杠杆收购活动进一步恢复，采用更宽松维护性契约结构的交易可能增多，债权人保护标准仍面临下行压力。在这种情况下，信用风险未必立刻表现为违约率上升，但更可能通过回收率下降、重组成本上升等方式体现，进而影响投资者中长期收益与金融市场稳定预期。
当金融创新的速度快于风险管控，繁荣表象下往往更容易积累隐患。穆迪这份报告揭示的，不只是契约条款的技术性变化，更反映出风险偏好上移带来的系统性挑战。如何在追求资本效率与守住金融安全之间取得平衡，将考验监管与市场参与者的判断力。历史反复证明，忽视预警信号的代价往往在拐点来临时集中体现，而这正是当下信贷扩张中需要认真对待的提醒。